此刻的腾讯似乎正处在两难境地：面对花费两年多时间吸引来的逾3亿微信用户，马化腾近期不断在各种场合澄清微信收费只是谣传；然而，对微信商业化的这一谨慎表态，却又令持有腾讯控股（00700，HK）的投资者倍感纠结。

    自3月11日盘中创下286港元的历史高位以来，腾讯股价已持续下跌半个多月，期间累计跌幅约14%。近日，腾讯频繁在二级市场进行股票回购，短短几个交易日里已砸下5亿港元。

    有业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，尽管回购通常发生在公司认为其价值被低估时，但考虑到腾讯此次回购的时机和规模，似乎更多的是为了稳定股价。

    6个交易日回购花费逾5亿港元/

    和所有企业一样，市场持续的高预期在为腾讯带来动力的同时，也对其股价造成了巨大的压力。

     上周三（3月20日）盘后，腾讯公布了2012年财报，数据显示，公司去年实现收入438.94亿元人民币，同比增长54%，期内盈利127.85亿元 人民币，同比增长25%。对于财报所反映出的利润增幅不及收入增幅的现实，市场显然有些失望，年报公布后的首个交易日（3月21日），腾讯股价即跳空低 开，盘中更一度触及近四个月来的低点至240港元，最终收于252.4港元，较前一交易日下跌近4%。

    事实上，市场对腾讯业绩的担忧 情绪早在年报前就已有所反应。自3月11日盘中创下286港元的历史高位以来，腾讯股价已持续下跌了半个多月，迄今为止累计跌幅约14%。而在年报公布前 后三个交易日，数据显示腾讯沽空额也明显上升，3月19日、20日和21日，沽空额分别约为4.7亿元、5.6亿元和8.3亿元，占成交比例分别为 21.98%、33.70%和19.04%。

    面对跌跌不休的股价，腾讯似乎也坐不住了。年报公布后，公司已连续六个交易日进行股票回 购。《每日经济新闻》记者根据港交所披露文件粗略计算发现，从3月21日至3月28日，腾讯已累计回购205.73万股股票 （约占已发行股本的0.112%），总计花费5.09亿港元，期间平均回购成本约为247.3港元/股。此外，年报数据显示，腾讯于2012年12月31 日的现金及现金等价物 （经审计）约为133.8亿元人民币（约合167亿港元）。

    值得一提的是，这也是腾讯今年以来的首次大规模回 购。而回顾2012年全年，公开资料显示腾讯仅在去年1月9日、5月23日分别回购了12.84万股和2.6万股，总计花费约2490万港元，两次回购的 平均成本约为161港元/每股。这也意味着，腾讯在过去6个交易日里的回购花费比去年全年的20倍还多。

    《每日经济新闻》记者留意 到，腾讯业绩披露后，德银随即发报告将其评级由“买入”降至“持有”。德银预期，由于腾讯今年仍是投资期，尤其在移动互联网、海外市场扩展，及电子商务领 域，所以预计投资支出将令短期利润率受压；线上游戏的前景也预计疲弱；另外，集团电子商务在未来3到5年或可实现10%～20%的国内市场占有率，但投资 举措也可能会对未来4～6个季度造成亏损。

    德银在上述报告中认为，目前腾讯股价反映出了市场的乐观预期，即投资者憧憬其网上游戏业务继续强劲增长、微信将带来明显收入，及利润率料显著改善；但若这些“憧憬”不能在12个月内变为“现实”，那么投资者应采取谨慎态度。

    微信“掘金”进程或左右股价/

     “腾讯在微信这张饼还没有吃到嘴里去之前，其股价应是透支了的”，对于腾讯近期疲弱的股价表现以及公司的回购行为，蓝郡投资咨询公司董事李云辉在接受 《每日经济新闻》记者采访时指出，未来微信的商业化或为腾讯带来可观的现金流，但从短期看，这部分的收入还属于“画饼”而非“吃饼”阶段；加之其他业务受 到各种影响，盈利能力正受到挑战，因此“微信商业化预期”这一抹亮色对股价短期的影响是较为明显的。

    李云辉表示，腾讯今年的总体收入还将继续保持增长趋势，而拉动增长的三大引擎则分别是对电子商务业务的持续投入、海外网络游戏的扩张，以及微信商业化。不过，在收入不断扩大的同时，盈利能力也可能持续下降。

     值得一提的是，电子商务收入在2012年成了腾讯的第三大收入来源。财报显示，腾讯的电商业务收入包括以易讯为代表的B2C网上商城业务，以及拍拍网和 QQ网购为代表的C2C代理交易平台；腾讯已扩大若干商品类别（如消费电子）的B2C电子商务交易规模，并扩大区域覆盖范围并增加对物流及与交易履行相关 的基础设施的投资。

    但腾讯电商业务在去年收入达44.3亿元人民币的同时，毛利率却仅为5%。李云辉表示，“腾讯今年预计仍将扩大对电商业务的投资，并以抢占电商市场份额为主，但这（抢占市场份额）也会以牺牲利润为代价，因此短期内腾讯的电商毛利率仍将处在低水平。”

     2012年，网络游戏收入给腾讯贡献了超过50%的收入份额，事实上，这部分业务自2009年第二季度以来已连续15个季度实现环比增长。然而，在经过 了2012年一季度的快速增长后，网络游戏收入在后三个季度仅保持了个位数的环比增长率，其中第四季度的增长更是只有0.29%。

    对此，李云辉指出，通过收购海外公司或收购海外游戏版权来实现收入增长的同时，也会因此承担高昂的费用及成本，这无疑会弱化腾讯的盈利能力。

     3月23日，马化腾在中国发展高层论坛上曾表示，（腾讯）目前更担忧的是在手机上的商业模式还不够清晰，但他同时指出，腾讯已经拿到了第一张门牌， “（微信）是完全基于移动互联网制作的产品，有很大的潜力，它集合了即时通讯、流媒体的方式，而且有很新的生命力，实际上我们也看到这是一个中国最有机会 走向国际的产品。所以，今年会花比较大的成本和投入在全球做推广。”

    对此，李云辉指出，在微信商业化模式尚未定型之前，腾讯仍将需要持续负担对这部分业务高昂的成本费用，而这也是对盈利能力形成的又一大挑战。