上周，阿里巴巴集团与港交所针对合伙人制度之间的博弈，愈演愈烈。在港交所26日例行会议的前夜，香港交易所(15.94, -0.46, -2.80%)总裁李小加用了九种身份，总结了市场对是否应豁免阿里巴巴以合伙人制度上市的各种观点，最终指出可能就多层股权上市架构展开公众咨询。

 

　　9月26日，阿里巴巴联合创始人蔡崇信同样发表一篇署名日志《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》，反问香港：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？

 

　　合伙人制的焦点，在于其是否威胁到了香港监管机构所倡导的“一股一票”原则。北京市安理律师事务所合伙人Ramond Wang向南都记者表示，这种制度在私人公司内部是可以接受的，但从一家私人公司进入到公众投资者的市场，这种制度就可能会受到质疑。“这种制度是剥夺了中小股东对董事——— 即他们的代理人‘提名’的权利。”

 

　　阿里这场上市风波，创新与监管的博弈一直相随，香港投行人士在接受南都记者采访时表示，除非阿里巴巴愿意妥协，否则港交所放行的可能性并不大。

 

　　“提名”与“选举”

 

　　正如当年阿里巴巴B2B在香港上市的轰动，6年后阿里巴巴集团是否要在香港上市，再一次成为了这块弹丸之地的焦点话题。

 

　　市场原本期待，香港交易所会在9月26日举行的例会上就阿里巴巴申请在港上市的争议寻求初步原则性澄清共识。但在当天傍晚，港交所在发给南都的邮件中回复称：“不对个别公司的上市事宜发表评论。”

 

　　当天，外媒引述消息称，阿里巴巴与港交所上市的谈判已经破裂，并打算在美国上市。消息传出后，港交所的股价下跌近1%。

 

　　对于上市地点，阿里巴巴方面表示不予评论。

 

　　截至目前，南都记者从多个渠道得到的消息是，阿里巴巴仍然倾向于在香港上市，而不是去纽交所或纳斯达克。

 

　　双方争议的焦点，在于一项阿里巴巴内部自2010年开始推行的公司治理机制“合伙人”制。该集团在过去的三年间，针对相关合伙人的章程，已经分三轮产生了28名合伙人。阿里巴巴合伙人要求为“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。

 

　　从合伙人制的流程来，阿里巴巴高层决定合伙人的名单；这28位合伙人(未来还会增加)有权提名上市公司过半董事会董事，如股东大会不通过名单，则合伙人有权再次提名新的董事，直到被股东大会批准。

 

　　从董事会职能来看，董事会决定公司的战略决策，确保公司的长远利益。外界普遍的解读是，若阿里巴巴的合伙人制度被港交所接受，那么尽管阿里巴巴高层与马云仅持有约10%的股权，却能以少数股权持续实现对阿里巴巴的控制，和“一股一票”的原则相违背。

 

　　北京市安理律师事务所合伙人RamondWang向南都记者分析称，根据目前媒体的报道和阿里巴巴公司高管的公开信，阿里巴巴希望采取的“合伙人”制度，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制在法律上不是一个概念，这是一种在章程中设置的提名董事人选的特殊条款。

 

　　“这种制度剥夺了中小股东对董事———即他们的代理人‘提名’的权利，所以尽管蔡崇信说的文化传承等问题是很有道理的，但从公司治理的角度却是有很大问题的，不能既要获得上市公司融资的便利，同时又保持私人公司自治的好处，鱼和熊掌兼得。”

 

　　需要注意的是，这些由阿里巴巴的董事仍然需要经过股东大会的同意。所以蔡崇信在公开信中提到，方案充分保护了股东的重要权益，包括不受任何限制“选举”独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权等。

 

　　上周，并不在合伙人之列的阿里巴巴大股东雅虎与软银发表公开声明，对“合伙人”制度提出支持。软银集团总裁孙正义在一份声明中说，“这些年来，阿里巴巴为股东们创造了巨大的价值，成绩惊人。阿里巴巴特殊的企业文化，是其成功的核心，保持这种文化对企业继续向前发展非常重要。因此，我们非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。

 

　　不过，R am ond Wang认为这并不意外。“如果这两家不同意，这个合伙人制度是不可能设立起来的。因为这是在公司章程中的设定，一定要通过公司股东的同意。”

 

　　但是从一家私人公司，进入到公众投资者的市场，这种制度就可能会受到质疑。“马云所说的合伙人制度，是设立在阿里巴巴注册于开曼群岛的海外持股公司里的一种特殊管理条款，这种制度在私人公司内部是可以接受的，属于股东之间对章程所做约定。”但他认为，一但到了上市层面，就不仅仅是公司层面，而是涉及到中小股东保护的问题，比如在香港就和现有的监管框架出现冲突。

 

　　不稳定的双层股权结构

 

　　截至目前，香港证监会似乎并没有打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯。

 

　　在香港，目前只有港交所一家上市公司具有提名董事的权利，这是由香港立法会通过的法例《交易所及结算所(合并)条例》所确认的，港交所的13名董事中，只有6名通过选举产生。

 

　　阿里巴巴的另外一个选择，是以双层股权结构，即采用俗称的A、B股的结构去美国上市。双层股权结构即将股票分为A，B系列，外部投资者持有A类股票，一股有一票投票权；而管理层的B类股票，拥有N票投票权(一般情况下N =10)，以保证管理层拥有超过其实际持股比例的投票权。目前Google、Facebook(51.24, 0.85, 1.69%)等科技类上市公司即采用双层股权结构的上市模式。

 

　　但Ramond Wang认为，按照目前阿里巴巴的高管持股量，即便用了A B股的架构，其折换的投票权数量可能也不足以实现其对公司的控制权。一个可以参照的对象是———同在美国上市的人人网，创始人陈一舟持股22 .8%，对应拥有的投票权为55 .9%。

 

　　“这两种制度都是以少数控制多数，实际投票权超越持股比例的一个结构。但是阿里巴巴的合伙人制度大家都觉得很陌生，我也接触了一些美国证券律师，他们同样没有见过类似先例。”R am ondWang认为，阿里巴巴提出这种方案，无论在香港还是美国都是在现有的监管框架下要做调整才能接受的一件事，并不是那么容易。

 

　　与大多数市场观点相一致的是，南都记者接触到的两位香港投行人士认为，除非阿里巴巴愿意妥协，否则港交所放行的可能性并不大，因其顾及到股东保障权益以及遵守当局规则。香港著名股东维权人士D avidW ebb也认为，要破例放行是很难的，“若监管机构为一只新股破例，未来申请上市的公司会要求同等待遇，已经上市的公司将会埋怨他们也本可以如此。”

 

　　若香港IPO折戟，阿里巴巴转投美国资本市场将面临更多的未知问题以及更严格的监管规定。多位分析师认为，对于美国投资人而言，支付宝事件将是阿里巴巴绕不开的一个话题，淘宝的货品来源问题、美国集体诉讼制度等都是阿里巴巴要考虑的问题。

 

　　等不等得起？

 

　　事实上，无论最终成功在何处上市，显然阿里巴巴在今年上市的时间表已相当紧张。

 

　　这几天，是阿里巴巴在港上市的决定性时刻。根据港交所即将于10月1日起生效的保荐人新规，所有之后申请上市的公司，须在递交申请前两个月委任保荐人，以确保其有充分时间尽职调查。换言之，若阿里巴巴未能在今日递交上市申请，则最快也要等到12月。

 

　　而另一方面，随着阿里巴巴与港交所的博弈持续，市场对阿里巴巴的评估市值一路走高。申银证券一位不愿具名的港股分析师向南都记者表示，前期投行估值在700亿美元到1000亿美元区间，但变数还比较大。“由于阿里巴巴盈利情况不错，估值可能接近1000亿美元。”银行家预计该项IPO规模可能超过150亿美元。

 

　　根据2012年5月签订的股权回购协议，如果阿里巴巴集团在2015年前进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎所持有的剩余股份中的50%(即约10%阿里巴巴集团股份)，或者是允许雅虎在IPO之际进行出售。否则，雅虎有权自行处理手中股份。

 

　　此外，阿里巴巴集团在上一轮回购中所做的巨额融资，牵涉了众多投资机构，也决定了其不会在上市时间上耽搁太久。

 

　　从市值上来说，据外媒的报道，2011年初马云曾对雅虎提出以235亿美元收购15%的股权，当时的集团整体估值约为235亿美元。到了2012年，雅虎与阿里巴巴签订回购条约，整体估值达到350亿美元，从去年开始，阿里巴巴在投行处的估值已经达到700亿-1000亿美元。

 

　　“时间拖得越久，阿里巴巴要付出回购的代价就可能越高，既要达到符合回购的条件(IPO须至少筹集扣除各类费用前的现金30亿美元，每股发行价格须超过回购价格的1.1倍)，又不能过度释放资产价值，这对马云是一种考验。”一位投资界人士向南都记者表示。

 

　　2.5亿美金的伏笔

 

　　从管理的架构上来说，马云并不容易受到挑战。自2010年开始，经过多轮的架构调整，目前在阿里巴巴的内部已经形成了一个多层架构，分别是战略管理执行委员会、战略决策委员会以及合伙人制。在新的体系下，战略决策委员会由董事局负责，而战略管理执行委员会则由CEO负责。

 

　　阿里巴巴集团首席战略官曾鸣上周在媒体沟通会上表示，合伙人制度在内部试运营了三年之后，觉得是一个比较好的公司内部决策机制，未来几年可能会发展到一百多人。

 

　　在管理的层面上，马云紧紧地掌控着阿里巴巴的前途，但从控制权的角度上呢？

 

　　时光倒流至2005年8月11日，在当年传统的“七夕”佳节里，阿里巴巴与雅虎在北京宣布双方签署协议，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时获得雅虎10亿美元投资。而雅虎则获得阿里巴巴40%经济利益以及35%投票权。

 

　　在当时，雅虎是世界上数一数二的互联网企业，而阿里巴巴则是个嗷嗷待哺的新生事物。雅虎中国的所有资产包括了雅虎的门户、一搜、IM、3721，以及雅虎在一拍网上所有的资产。

 

　　雅虎中国前总经理谢文在接受南都记者采访时分析称，当年阿里巴巴接受雅虎的投资主要出于三层考虑：一是以雅虎当年在世界互联网行业呼风唤雨，它的投资对阿里巴巴而言是一种“精神上的巨大胜利”；二是当年阿里巴巴技术没有优势，引进雅虎先进的搜索等技术，可以从本质上改造阿里巴巴的技术功底；三则是有来自部分创始人、员工、投资者的“压力”，要找到合适的退出方法。

 

　　据当年接近交易的人士向南都记者回忆称，在这10亿美金中，阿里巴巴获得了2.5亿美元。软银出售淘宝网股份获利3.6亿美金，然后再购入阿里巴巴股份支出1.5亿美金，结果套现2.1亿美元，而阿里巴巴管理层和其他股东套现5 .4亿美元，这当中一部分来自雅虎购股的3.9亿美元，一部分来自软银购股的1.5亿美元。

 

　　从公开资料来看，在这一轮交易之前，马云所代表的创业团队所占的股份比例为47%，软银为20%，富达约为18%，而其他几家股东合计约为15%。经过这一轮交易后，雅虎成为阿里巴巴第一大股东，持股39%，但只有35%的投票权。

 

　　就在这场交易后不久，阿里巴巴宣布对旗下拍卖网站淘宝网追加10亿元投资，并支持淘宝网继续免费三年。最终，在C 2C的战场，淘宝大胜易趣，奠定了中国电子商务发展早期的江湖地位，并一直延续至今。外界普遍认为，来自雅虎的2.5亿美元发展资金在此间扮演了重要的角色。

 

　　但为此付出的代价，却是重新获得“控制权”的漫漫长路。究竟值得不值得？只有马云才知道答案。

 

　　关键的2010年

 

　　对于股东关系的评价，马云有过很多精彩的评论。比如“客户第一、员工第二、股东第三”。又比如“资本家永远是舅舅，你是这个企业的父母，你要掌握这个企业的未来”。

 

　　事实上，在阿里巴巴十几年发展的过程中，对于阿里巴巴股权过低的质疑一直没有停过。但接近阿里巴巴的人士向南都记者透露，马云的第一次较为“明显”的控制权挑战其实是出现在2010年。

 

　　在雅虎交易完成后，阿里巴巴董事会形成了一个四人的组合，分别是代表阿里巴巴的马云和蔡崇信，代表雅虎的杨致远，以及代表软银的孙正义，董事会主席为马云。

 

　　根据双方协议，在2005年签订的合约5年到期之后，自2010年10月起，雅虎的投票权将由35%增至39%，而马云等管理层的投票权将从35.7%降为31.7%，软银则保持29.3%的股份及投票权不变。

 

　　此外，“雅虎可委任的董事总数将位于该日期可委任的董事人数及阿里巴巴巴巴集团管理股东于该日期可委任的董事人数两者这间较高之数目。”协议还规定，马云只要持有一股，就有权在董事会指派一个董事。

 

　　这个条款意味着，雅虎有权将董事会的席位从一位增加到两位，阿里巴巴董事会成员结构将由原来“2：1：1”变成“2：2：1”结构，雅虎和软银合计可能在董事会形成多数席位。

 

　　较为微妙的是，这一年，与马云投契的杨致远在雅虎内部已经“边缘化”，而时任雅虎首席执行官、被喻为“让马云难堪的女人”的卡罗尔·巴茨上任。就在10月大限前夕，卡罗尔·巴茨公开表示，她本人“可能”将在当年晚些时候加入阿里巴巴的董事会。

 

　　此举引起了阿里巴巴的强烈反弹，时任阿里巴巴资深副总裁、淘宝首席市场官的王帅曾经态度鲜明地表示，“雅虎先集中精力努力提升美国雅虎现状，或许也不失为一个好的选择。”

 

　　而这一年发生的另一件事，则暗埋了另一次“隐藏”的控制权挑战。

 

　　《华尔街日报》当时称，美国在线(A O L)正与几家私募股权公司探讨收购雅虎(33.55, 0.80, 2.44%)的可能性，私募基金试图让雅虎转变成为它们的私有公司也“非常感兴趣。”

 

　　可想而知，一但雅虎自身出现变动，阿里巴巴就可能面临更大的变数。“这对马云并不利，如果说雅虎是以资产的角度来看待阿里巴巴，那PE则更多会以投资的角度来看阿里巴巴，阿里巴巴的前途更不可预料。”这位接近阿里巴巴的人士表示，马云以及阿里巴巴的管理层从来没有回避过对拿回控制权的诉求，但2010年这关键性的一年加剧了其“紧迫性”。

 

　　与时间赛跑

 

　　谢文认为，放在大的背景下看，就不难解释阿里巴巴从2009年开始推行合伙人制度、支付宝股权转移、回购雅虎股权等一系列的动作。“全部都是对当年股权过度稀释的弥补方式。”他认为，“没有人会想把管理团队踢出去，但股权就像一把达摩克利斯之剑，一直悬在管理层的头顶。”

 

　　2010年，阿里巴巴集团的18位创始人辞去“创始人”身份，开始在内部试运行“合伙人”制度，每一年选拔新合伙人加入。

 

　　据南都记者从多个渠道了解到，这一年，蔡崇信至少两次代表阿里巴巴和雅虎就股权回购一事进行会谈，但都没有下文。马云后来在阿里巴巴B2B的股东大会上公开批评雅虎称：“本来谈得非常好，雅虎已经同意，但拿出具体方案的关键时刻又终止谈判。”

 

　　到了2011年，马云以V IE不符合央行发放支付牌照的要求为由，将支付宝剥离阿里巴巴体系，转为由马云和谢世煌拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司持有，雅巴矛盾进一步激化。此事最终以支付宝上市时给予阿里巴巴一次性的现金回报(不低于20亿美元且不超过60亿美元)和解。

 

　　不过很快，卡罗尔·巴茨的卸任，使雅虎开始从强硬走向妥协，推动大势向马云有利的方向转变。

 

　　2011年9月，阿里巴巴启动黎明计划，以350美元的估值，向云锋基金、

 

　　俄罗斯风投机构D ST、银湖基金等机构出售约5%管理层以及员工持股。这些机构自愿将投票权全部交给阿里巴巴集团管理层。

 

　　一直到2012年5月，阿里巴巴集团最终与雅虎针对股权回购一事达成共识。

 

　　按照350亿美元的估值，阿里巴巴集团将以63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎所持有的20%集团股权。中国投资有限公司、私募博裕资本与中信资本、国开金融有限责任公司等机构参与了认购。南都记者从接近交易的人士处了解到，他们当中的大部分都同意了和管理层一起进行投票。

 

　　至此，阿里巴巴的股权结构变动暂告一段落。根据最近的一份雅虎季报显示，目前雅虎在阿里巴巴集团的持股比例为24%。而软银最新披露的财报显示，截至今年3月31日，软银持股为36.7%。

 

　　由此估算，马云以及阿里巴巴管理层、参与股权回购的投资机构持股比例约在40%。在股权一事上，马云以及阿里巴巴管理层重新掌握主动权。

 

　　但马云本人的持股依然不多，在可查阅的最近的一份公开资料中，截至2011年底马云在整个集团的持股为7.43%，其他高管如陆兆禧、蔡崇信在阿里巴巴集团的持股比例分别为0 .29%和2.15%。

 

　　按北京市安理律师事务所合伙人R aym ondWang上述的分析，管理层比例并不算高的持股权，即便在A B股的制度下，也无法保证控制权。

 

　　从现在的情况来看，似乎合伙人制度才能成为解决控制权问题的终结点。不过，蔡崇信在公开信中明确表示：“14年来，我们从没想过用股权结构的设置来控制这家公司，此时此刻，我们更不会！”

 

　　这场博弈仍然在继续。

 

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　　港交所的纠结

 

　　在一般的公司治理结构中，股东大会是公司的最高权利机构，董事会是由股东大会选举产生并代表股东行使权利的机构。也就是说在一般情况下，即使马云及阿里巴巴管理层提出了董事人选，也可能因为股权或者投票权不足，而被否决。但在阿里巴巴的合伙人制度下，即使马云及阿里巴巴管理层提出的人选被否决，也可以一直提名，直到被股东大会通过为止。

 

　　外界有声音认为，这和现行的港交所的”一股一票“会出现冲突。港交所主席周松岗月初出席活动时则表示，如果股权结构对某个人或少数的合伙人有利，将对市场有重大影响，不能因为一小部分人的方便，而放弃保障广大投资者的利益。

 

　　但蔡崇信在公开信中表示，阿里巴巴的提案并没有威胁到”一股一票“的原则。

 

　　无论如何，在港上市并非易事。早前港交所行政总裁李小加日志上就股权结构、投资者保护等问题做出非正式回应。”这里最需要的，是客观看待事情，不被负面情绪牵动，不受指摘影响，也不被个别公司或个案的具体情形而影响判断。归根究底，我们需要作出最适合香港、最有利于香港的决定，而不是最安全最容易的决定。“

 

　　有意思的是，李小加的言论引发两类解读。有解读称，港交所的态度是婉拒阿里的合伙人制上市计划，同时亦有解读称李小加支持创新。无论市场如何解读，港交所依然未对阿里上市一事进行官方正式表态。

 

　　可以明确的是，若放弃这笔交易对港交所而言是较大的损失。从今年上市募资额来看，今年仅有30家公司在香港交易所上市，筹资总额达74亿美元。而纳斯达克(3781.59, -5.84, -0.15%)有76宗IPO，筹资103亿美元，纽约证券交易所有69宗IPO，募资241亿美元。若拿下阿里，港交所的业绩将得到较大提升。