10月18日，国家统计局公布了三季度主要宏观数据，GDP增速从二季度的7.4%上升至7.8%，逆转了1-2季度经济持续回落的颓势，出现了反弹，但这次反弹的基础并不扎实：

　　目前很多参数的同比增速和环比增速的回升包含很强烈的基数效应。例如出口增速如果剔除去年7、8月的基数因素，今年7月和8月的外贸增速依然在0增长区间波动。

　　此外，大部分参数的改善依然是低水平恢复。例如投资参数只是止住一季度以来持续回落的颓势，增速较平均水平依然存在差距。

　　政策性因素依然是近期反弹的核心原因之一。例如，经济反弹的核心力量――基础建设投资的增长主要得益于前期发改委基建投资项目放闸和社会融资总量和信贷的持续定向增长。

　　同时，消费改善并不稳定。这集中体现在收入增速在1-2季度出现明显回落和消费者信心指数依然低水平徘徊。

　　先行参数之间的冲突，也说明未来增长不会很快，具有不确定性。例如，国家统计局的先行指数7-8月出现持续回升，但OECD综合先行指数和人民银行测算的先行指数却出现持续恶化和低位徘徊的现象。

　　需要看到，近期市场信心提振的基础并不扎实。随着全面改革进程的展开和宏观经济政策的微调，目前回升的市场信心存在逆转的可能。

　　另外，库存回补开始出现，但库存周期确定性的逆转并没有全面显现，库存调整具有易变性，信心的不稳定很可能摧毁库存回补上扬的基矗

　　四季度，中国宏观经济将在外部环境改善、前期稳增长政策的惯性以及库存回补等力量的作用下出现持续回升。但消费疲软、地方债务的清理与整顿以及房地产市场的调整等下行压力也将逐步发酵，四季度经济反弹的幅度将有所回落，并面临多方面不确定性因素的冲击。

　　外部环境不容乐观

　　外部环境在中期虽然具有持续改善的趋势，但短期依然存在波动和变数。

　　美国QE退出带来的冲击可能较为严重。“脆弱五兄弟”(fragile five))中的印度和印度尼西亚可能面临进一步压力。

　　日本宏观经济在四季度的表现十分重要。目前，日本虽然2季度GDP增速达到了2.6%，但较一季度回落了1.2个百分点，7、8月的物价水平虽然出现了转正，但核心CPI依然在为负数。同时，日本的投资水平并没有随着货币供应量的大幅度提升而摆脱萎缩的状态。明年安倍经济又面临加税的冲击。因此，中日贸易很可能在四季度依然处于低迷状态。

　　新兴市场经济体虽然在9月出现了缓和的迹象，但是印度以及印度尼西亚的宏观经济指标和先行参数并没有逆转，因此，在四季度中新兴经济体系板块重新出现动荡的概率依然很大。同时并不排除个别国家出现危机的局面。

　　前期汇率重构的效应很可能度过了“J曲线”效应阶段，开始对中国出口产生较为强烈的冲击。从去年8月到今年8月，欧元贬值了4.7%、巴西贬值了23.7%、埃及贬值了26.7%，印度贬值了35.5%、俄罗斯贬值了23.8%、南非贬值了19.9%，而中国人民币却对美元升值了10.6%。因此新兴经济体贬值带来对于中国出口的替代效应不可小视。

　　欧洲经济虽然在2季度逆转了连续6个季度的负增长，出现了0.3%的正增长，但全面走向复苏的路径依然漫长。欧洲失业率依然高达12.1%，年轻人失业率超过20%。公共部门和私人部门的资产负债表调整还没有完成，个别国家还刚刚开始。虽然欧洲中央银行采取十分积极的货币政策，但货币政策的传导并不理想。欧洲的金融市场依然处于去杠杠的进程之中。很多机构的债务率在近几年并没有明显下降，有些国家和重点金融机构的债务率反而上扬了30%，金融脆弱性依然很强。

　　投资与消费的双重考验

　　四季度投资增速将小幅回升，但将面临房地产市场的调整以及城镇化实施方案的冲击，具有一定的不确定性。

　　近期制造业投资的回升主要取决于出口的回升，但是，美国在10月份的联储决议依然对于中国制造业投资的回升会产生冲击。

　　基础建设投资的增长将在棚户区改造、铁路建设投资等项目的支撑下出现持续回升的现象。但是，地方债务问题依然是地方项目资金融通的瓶颈，甚至超越宏观经济正常可承受的压力。

　　信心回升是存货投资逆转的核心，但从目前数据来看，中国市场信心并没有建立在中国宏观经济运行之上，而是维系在大改革的期盼之上。11月召开的三中全会对于中国宏观经济的信心基础可能产生拐点性的变化，即不仅存在进一步激励民众信心的可能，也存在民众信心回落的可能。

　　近期房地产价格的持续上扬、房地产市场的分化以及相应政策的调整很可能导致房地产投资将在8月的基础上进一步下滑。房产税试点扩展方案、土地政策改革方案以及新型城镇化改革方案都会对房地产市场带来冲击，因此，房地产投资在增速回落中依然面临巨大的不确定性。

　　在“四风整顿”“群众路线”以及“国家机关会议新规”的作用下，消费领域在还没有完全消化“八项规定”和“晒三公”等政策冲击的同时，还将面临更为严格的政策压力，四季度的假日消费和政府消费可能会出现明显回落，使三季度消费增长回升的势头逆转。

　　由于GDP增速的回落和企业绩效的下滑，2013年全年的居民收入增长速度难以维持以往高速增长的态势，这将使2013年消费回升难以找到坚实的收入支撑。例如城镇居民人均可支配收入实际增速在一至三季度分别为6.7%、6.5%和6.8%，增速比去年同期分别回落了3.1、3.3和3个百分点。农村居民人均现金收入实际增速在一至三季度分别为9.3%、9.2%和9.6%，增速比去年同期分别回落了3.4、3.2和2.7个百分点。

　　长期调整与短期波动

　　中国面临的深层次结构性问题和风险并没有随着短期宏观经济的反弹有所缓解，这些结构性问题和风险在未来几个季度中依然存在随时激化的可能，包括以下四个方面：

　　新一轮房地产价格的上扬已经证明过去房地产调控政策存在偏误，房地产市场累积的风险和泡沫在近期存在大幅度上扬的可能。

　　新一轮地方政府的基础建设投资和地方项目的扩展必然导致地方政府债务问题进一步问题累积。

　　产能过剩问题在新产能不断上马的冲击下依然存在恶化的可能，PPI困境可能还存在一定的起伏。

　　随着各种呆坏账和三角债的积累和显化，银行表外业务的扩展，资金紧张的局面还存在爆发的可能，特别是未来1-2个季度中中国依然面临大规模资金抽逃的可能。

　　一定要认识到，“改革红利”的实现不仅需要改革的勇气，还需要恰当的改革方案、路径选择、耐心和一定的时间。三中全会所定调的全面经济改革在短期的核心任务是打破传统的利益格局、纠正扭曲的资源配置模式和重树政府与市场的边界。因此，越是大的、综合性的改革就会在短期产生强烈的“拐点效应”，使宏观经济出现短期回落，在中长期释放出“改革红利”。因此，四季度末和2014年一季度，改革带来的短期“创造性破坏效应”将陆续展开，宏观经济将面临短期的下行压力。

　　四季度价格虽然存在小幅回升的压力，但全年实际通货膨胀率要远低于目标值。其原因在于：从总供给与总需求关系来看，供给放量依然在持续，产能过剩问题并没有缓和；地缘政治的缓和以及美国石油战略的调整，使四季度石油价格不会出现上扬的局面；大宗商品市场的价格指数总体趋缓；猪周期虽然出现了逆转，但母猪和肉猪的存栏量依然处于高位状况，较好平抑了猪肉价格上升的压力；在粮食丰收和国际粮价基本平稳等两重力量的作用下，粮食价格依然处于小幅上涨状态；蔬菜价格是近期新涨价因素的核心，但其持续的时期不会超过两个月。因此，未来核心CPI依然稳定在1%左右，这为价格改革以及货币政策扩大调控空间提供了很好的基矗

　　鉴于上述的认识，当前宏观经济政策应当注意以下要点：

　　要充分认识到目前经济反弹的性质和未来面临的趋势，三季度的宏观经济定位不能轻易调整，前期政策的微调和预调不能因为目前小幅回升而进行逆向调整，保持目前宏观经济小幅回升的态势，进一步培育内生性增长动力。

　　鉴于未来价格形势依然宽松，未来金融改革和金融监管力度的强化，央行应当高度重视流动性管理，稳健的货币政策不宜进行偏紧的操作。“大改革”+“强监管”+ “中性货币定位“+“结构性短缺的流动性管理”可能是未来恰当的组合。

　　此外，消费政策应当加紧推行，以对冲目前其他政策实施对消费所产生的冲击。

　　推出新型城镇化改革方案时，也应当充分考虑目前房地产市场的状况。如何化解房地产风险依然是决定未来宏观经济健康运行的关键。