伴随互联网金融涉足证券行业预期升温，互联网巨头们通过各种方式试图涉足金融行业 ，而具有牌照优势的金融企业则在思考互联网和金融企业混战下传统金融业该如何发展。对于证券行业，在互联网冲击下，券商的佣金率出现不断下降。继去年末某大型券商打出网上、手机开户“万三”低佣金率之后，近日又有数家中小型券商进行宣传，预计将开户佣金进一步下调至“万二”左右。我们认为互联网的冲击将加速传统经纪业务佣金率的下行速度。监管限制放松的预期增加了经纪业务佣金率进一步下滑的可能性，潘多拉的盒子或将就此打开。

　　我国目前已经具备传统经纪业务互联网化的基础技术条件，但制度因素制约了传统经纪业务的全面互联网化。与美国网络经纪业务是伴随互联网技术的发展及商业运用有所不同，我国证券业发展初期就已经具备了网上证券交易的技术条件，制约网络经纪业务全面发展的因素源自严格的行业监管。由于我国网络经纪业务的准入门槛尚未全面打开，传统经纪业务的服务主体仍为传统券商，而网络经纪业务仍停留在网上委托交易的初级阶段。即使是提供网络经纪服务的大型券商，也仅是以简单网上交易通道为主的单一业务模式，在充分利用互联网信息技术、大数据技术等方面来提供全方位的网络经纪服务方面仍是空白。

　　行业创新步伐的加快或就此打开潘多拉的盒子，是否放开互联网公司的行业准入限制为最大不确定性。2013年是券商创新的大发展之年，非现场开户以及营业部设置的放开等举措导致券商的传统经纪业务竞争更加激烈。从未来发展看，创新之势不可逆转，最大的不确定性来自于是否放开互联网公司的行业准入限制，一旦放开网络经纪业务的监管，允许互联网企业进入到经纪业务的竞争中来，将进一步压低传统经纪业务的佣金率水平，挤压证券经纪业务收入的增长空间，并加快我国证券经纪业务佣金自由化的步伐。

　　政策管制放开是行业佣金率大幅下降的主要原因。纵观海外不同资本市场的发展历程，券商佣金率总是经历从政策管制到逐步放开的过程。伴随这一进程和资本市场的发展，证券行业的收入结构发生剧烈变化，从依赖垄断性收益的经纪业务扩散至承销、做市、资管等其他收益。1975年美国取消固定佣金制度，对于已经发展近百年的美国二级市场产生重大冲击，仅在佣金率自由化的前三年，佣金率累计下降就超过30%，佣金收入对行业收入贡献比重也逐年下滑。

　　新技术运用带来的成本下降引发佣金率下滑第二波浪潮，上世纪90年代互联网技术的成熟运用为线上交易带来可能性。线上交易意味着证券公司可以省掉不必要的租金、人力资本开支，大幅降低运营成本，具有创新意识的部分券商借此机会开展网络经纪商业务，以与传统经纪商相比极低的佣金率吸引大批投资者，美国和韩国都是这一阶段的典型案例。从1994年到2000年，美国平均股票佣金费率下降74%；而在韩国网络证券交易兴起的1999年到2002年，韩国平均股票佣金费率下降超过60%。

　　过去8年，中国证券行业佣金率水平历经49%的累计下滑，我们认为，从中国散户为主的投资者结构、证券公司降低佣金的技术实力和行业佣金率仍受政策保护三个层面来看，目前国内经纪业务的佣金率仍有进一步下降的空间。

　　我国股票市场投资者结构仍以个人投资者为主，决定了客户对交易佣金率更敏感的本性。我国个人投资者交易量占比超过80%，而个人投资者往往对研究增值服务需求不强、且对交易佣金率更为敏感，这意味着券商有动力通过佣金价格战的方式获取客户。目前行业平均佣金率距行业成本佣金率仍有较大空间，证券公司有实力降低佣金率，目前行业平均佣金率水平在0.07%左右。

　　粗略估计，行业平均的成本佣金率在0.03%左右，这意味着一旦开打佣金价格战，各家主流券商仍有实力进一步降低现有佣金水平。另外，我国证券业发展初期就已经具备了网上证券交易的技术条件，目前几乎所有的经纪业务都已经完成网上委托交易，制约网络经纪业务全面发展的因素源自严格的行业监管。一旦非现场开户得到大幅推广，对券商传统物理网点的需求将更加萎缩，如果彻底抛弃实体网点，证券公司的成本佣金率甚至可以下降到0.01%以下。

　　近年来佣金率盘整企稳的主要原因在于政策层面的保护措施和部分券商的“佣金联盟”，目前大部分地方证券业协会对地方佣金仍有一定的保护措施，包括佣金率下限保护，和不允许异地开户的地域保护。虽然其约束力度在逐渐减弱，但是各地券商新开户时仍然会以最低佣金线作为定价基准之一，仅上海市未规定最低佣金线，因此上海市部分竞争激励的营业部佣金在“万五”到“万三”之间。可以预见，一旦地区性佣金线限制被取消，佣金价格战仍将继续。

　　佣金率敏感性测算显示，如果行业平均佣金率从0.08%下降到0.02%，佣金收入占行业总收入的比重将下降至16.4%，同时带来整个行业收入增速下降27.3%，这对目前仍以经纪业务为主要收入来源的国内券商来说，无疑将是很大的压力。

　　中国以散户为主的交易结构决定中国券商行业仍是以经纪业务为代表的零售业务占主导。回溯过去10年证券行业收入结构，经纪业务贡献的收入多维持在50%以上，过去一年融资融券等类贷款业务发展迅猛，但即使如此，经纪业务收入贡献仍达到47.68%，国内证券公司的盈利来源仍然是基于个人客户的零售业务。

　　由于网络经纪商的初始客户主要是对佣金敏感的中小个人投资，吸引这部分客户最直观的方式就是打价格战，放眼过去30多年全球折扣经纪商的崛起，无一不是从佣金价格战着手，并且这一策略屡见成效。

　　以低价策略获取客户的最终目的是管理账户背后所对应的客户资产的可能性，美国经验显示，托管客户资产规模与券商开户数量成正比。虽然各网络经纪商最初涉足该领域的目的和策略各不相同，经过数十年的业务演化，各家的最终业务形式殊途同归，即针对已有巨量沉淀客户的二次开发。各家公司都竭力利用自己的比较优势，为客户提供不同种类的增值服务，从而提高客户黏性，降低经纪业务本身对市场交易量的依赖。

　　放眼海外经验，行业变革性冲击最终对应了不同公司的竞争机遇或者经营挑战，中国证券行业佣金率进一步下行的趋势不可避免。在这一趋势下不同公司或将选择不同的发展路径，但相同的是，仅仅依靠经纪业务收入存活的老路将不再行得通。

　　目前已处于业务发展第一集团、资本实力雄厚、业务布局领先的大型券商或将强者恒强，凭借行业分化的机会稳固其在高端客户、机构业务方面的优势；机制灵活、敢于转型且有相关资源支持的小型券商或将步入抢占零售业务客户，随后开展增值服务的美国折扣经纪商式的发展道路。而那些不作为、缺乏特色的中小型券商，最终将走向被收购整合的道路。

　　外来“鲶鱼”对证券行业的冲击仍是基于佣金价格战的逻辑，互联网式打法获取客户后如何二次开发，尚没有成熟的商业模式。在“客户体验为王”的互联网思维范式里，建立极致的客户体验是其开展业务的第一要务，随后才是想办法将流量变现。更低的交易成本、更有效率的购物流程、更加简单直白的产品设计，都是极致客户体验的表现。在证券领域，由于其低进入门槛和标准化交易流程，针对零售客户的经纪业务显然更适合互联网公司作为涉足证券行业的切入点。无实体网点带来的低运营成本，使得佣金价格战对于试图涉足金融行业的互联网巨头们既可行，又有必要。

　　在这场被迫加入的战役里，我们认为资本金充足、业务布局领先的龙头券商享有先发优势，在佣金收入薄利化的时代，培养增值业务将是券商发展的出路之一。龙头券商在投行、资管、创新业务和培养高净值客户方面都积累了丰富经验，这些优势短期内很难被中小券商和互联网企业追赶。龙头券商很有可能凭借自身优势发展出美林、高盛的商业模式，即面向高净值客户和机构客户提供全业务线的金融服务。

　　在互联网巨头们对传统金融业务跃跃欲试时，部分机制灵活、敢于转型的券商开始主动出击，抢占零售业务客户。国金证券于去年11月公告与腾讯合作，期望作为首家“触网”的券商，引流腾讯巨量客户资源，争取先发优势。由于目前尚处于合作早期，其后续发展方向和盈利模式尚不明晰，但是我们认为国金证券较少的物理网点和机制灵活的民营股东背景，都使其更有转型成功的希望。

　　中国目前有115家证券公司，行业分化非常严重。伴随佣金竞争的日渐恶化，依靠单一业务收入的证券公司将持续面临较低的ROE。泛资管时代多元化的融资渠道和低迷的ROE水平将降低股东眼中券商牌照的价值，行业内的兼并收购或将兴起。2013年方正证券收购民族证券 、宏源证券与申银万国证券合并只是这场兼并收购潮的开始。