日元从去年10月开始快速贬值，迄今为止兑美元已累计贬值超过30%。尽管日本央行兑现了进一步加大量化宽松的承诺，但在外汇市场快速消化政策预期的背景下，一个自然的问题是：日元还会贬多少？
瑞银外汇策略团队日前进一步下调了日元汇率预测，预计美元兑日元汇率今年底将达110、2014年底将达120。这意味着日元贬值进程刚到“半山腰”，未来仍有空间。
日本央行或进一步放松政策
日本央行希望通过一系列举措，到2015年将通胀提高到2%。问题是：当前的政策措施是否已足以使日本在未来两年实现2%的通胀目标？
瑞银指出，诚然，日本央行资产购买规模已达每月700亿美元、接近美联储的每月850亿美元，日本的经济规模却只有美国的一半，这意味着日本央行资产负债表占GDP比重预计2013年底和2014年底将各占GDP的47%和61%未来可能显著超越美联储（目前占GDP的18%）。
但现实是，当前日本核心
CPI通胀率（剔除食品和能源）仍同比下跌0.9%、剔除食品的
CPI通胀率同比下跌0.3%。虽然日本剔除食品的CPI通胀率曾在2008年油价飙升至每桶150美元时、以及1997年日本销售税率由3%上调至5%时短暂触及2%，但除去这两次特殊情况，日本的核心通胀率已有20年低于2%。这意味着日本央行要想撬动通胀任重而道远。瑞银认为，如果未来几个月的情况表明日本通缩预期仍根深蒂固，那么日本央行将有必要采取进一步的宽松措施。
“事实上，日本央行确实有进一步的政策空间：在20多年的量化宽松之后，日本央行持有国债的比例仍不及美联储和英国央行，完全有空间进一步加大国债购买力度。”瑞银预计，通胀回升将促使日本实际利率由正转负，从而推动美国与日本之间的实际利差上升，进而在利率平价的作用下推高美元兑日元汇率。
日本国内投资者或做空日元
在过去二十年间，日本央行不时地实施量化宽松（2001-2006年期间针对商业银行准备金、2010年开始实施资产购买计划），但日本央行的政策上一次真正超预期还要追溯到1995年。当时，阪神大地震后，美元兑日元汇率由100大幅降至79。在财政部的要求下，日本央行超预期地大幅度增加其对国债的购买额，推动美元兑日元汇率在1995年升至100、并在1998年时升至150显然，通过超越市场预期，外汇市场可以发生显著变动。
眼下，18年后，黑田东彦领导的日本央行又一次超越了市场预期。瑞银指出，1990年代末促成日元持续疲弱的诸多条件和因素，如日元套利交易（当时美联储利率高达5.5%）、亚洲金融危机、日本银行业危机等，眼下并不具备，但有一点相同的是，当时的日本央行不具有独立性（1998年后日本央行才真正实现独立），而眼下黑田东彦正带领日本央行回到独立前的境地。
“在此背景下，保守的日本国内投资者、尤其是在过去6个月中并未参与到做空日元潮流中的人寿保险公司，可能将不得不像1990年代末那样重新审视其投资策略。”瑞银称，“当前，日本人寿保险公司海外债券组合的对冲比率高达60%，规模约为3400亿美元。如果其对冲比率回到2007年信贷收缩前的水平，则意味着他们将卖出1550亿美元的本国货币，这一规模超过了日本每年的经常账户顺差。”
政治压力还不太大
汇率是相对价格，因此，美国货币政策的动向也不容忽视。
“如果美国经济如我们预期的那样在今年稳健复苏、失业率朝着美联储6.5%的目标逐步回落，那么今年年底美联储有可能开始削减其每月资产购买规模。相比之下，日本央行才刚刚开始承诺进一步扩大资产购买规模。”瑞银表示，“两大央行间的政策背离将会给美元兑日元汇率带来进一步的上行压力。”
那么，国际社会，尤其是美国，会坐视日元持续升值吗？
美国财政部在上周五发布的半年度汇率报告中表示，日本必须“依然把焦点放在通过国内工具来实现相应的国内目标方面，并且避免竞争性贬值”。这使美元兑日元汇率一度回落至98。
“观察一下美国的货币报告，你会感觉，虽然某些国家接受美元/日元位于90-95的水平，但他们并不欢迎95-100的水平。”三井住友银行首席策略师DaisukeUno表示。
但瑞银指出，日本并未被美国列为汇率操纵国，而且这番话语只是美国财政部的标准措辞、并非美国希望日本央行控制其货币宽松政策的信号。此外，如果美国财政部担心其报告引发争议，那么它通常会选择延迟发布这一报告。
欧洲央行行长德拉基本周表示，日本央行宣布的政策措施是由国内政策考量所决定的，并不存在货币战。
日本负责国际事务的新任副财政相此前表示，日本会在本周末的G20会议上对日本的立场给予“合适的解释”。G20曾在2月16日承诺，不会对汇率设定竞争性的目标。
三井住友银行的SatoshiOk-agawa表示，美国财政部的报告有些模棱两可，美国的立场将越发取决于美元/日元会否进入100上方的新区间。瑞银则认为，在美元兑日元汇率触及110之前，美国方面对日本施加的政治压力不会太大。
